难下神坛的巴菲特：知行合一，芒格相助（知行合一例子）

1.求真范例体悟

责任编辑源自QQ社会公众号：新亚洲地区金融资产实用性（ID：SmartGAA），译者：徐杨、冠希，宋军兵源自Kunming汤姆斯那个英文名字总有一天带着浓重的巨作性，从前年的富国银行到纽约时报，从可口可乐的经典之作巨作，到08年次贷危机挽救摩根士丹利于相生。

2.求真范例

在此之后，其“商业价值股权投资”经营理念也渐渐正式成为商业价值股权投资人的教条除此以外，汤姆斯管理工作的费舍尔巴德Haveri子公司，也即使几百万英镑这股（A类）的高价，称雄鄙视链的顶部从1980年到2017年前夕上看，费舍尔巴德子公司的蓬泰莱县利率达至了20.51%。

3.求真范例人物形象简洁

这是甚么基本概念呢？假如你在1980年股权投资费舍尔巴德子公司1英镑，到2017年能赢得近1145英镑的投资回报38年的天数翻了1140倍而相对而言，同前夕的标准普尔500成分股，尽管也始终在下跌，赢得了年12.14%的蓬泰莱县利率，比许多金融资产都表现稳定。

4.求真布季谢

（比如我们大A股），但是和汤姆斯比就显得逊色了不少从风险的角度上看，此前夕内，费舍尔巴德子公司的夏普比率为0.76，高于标准普尔500的0.56在承担了相同风险水平的前提下，汤姆斯比标准普尔500能赢得更高的收益从上图的红框中能看出，费舍尔巴德子公司获得高额的正收益的概率，明显的大于标准普尔500成分股。

5.求真的范例论点

仔细看还能发现，标准普尔的月利率最大值在12%左右，而费舍尔巴德子公司最大值达至了近30%从右图也能直观的看出，38年的天数，费舍尔巴德的累计收益，已经超过标准普尔500的累计收益10倍以上所有的结果表明：汤姆斯确实是房檐上那颗可爱的小星星，一闪一闪亮晶晶。

6.求真众所周知案例

贵为在世的股神，其优异的历史业绩，一定是大家竞相学习和解构的对象但众多的学术研究，并没有对其优异的历史业绩有非常高的共识，一些学术研究人员甚至将他的表现归功于运气最近几年有一篇出自AQR的学术论文，叫汤姆斯的超额收益。

7.求真的案例深入研究

（Buffets Alpha），这篇论文得出结论，汤姆斯的超额收益，源自于股权投资了安全、优质和廉价的股票，并且即使费舍尔巴德保险业务超低的资金成本，投资回报隐含了1.4~1.6倍的杠杆但是，迄今为止，还并没有特别多的从行为金融学的角度，分析汤姆斯业绩的研究。

8.举个范例说明求真

汤姆斯在1987年时说过：“在我看来，成功的股权投资将不会源自于神秘的公式，计算机程序或市场的价格所发出的闪烁的信号相反，股权投资人若将成功的商业判断与股权投资行动结合起来，做到求真，情绪不受市场波动影响，便会成功。

9.求真的利用

”其实我并不是一个市场有效性假说的坚决拥护者，我相信市场不是完美的，但也不是完全不理性的从我的研究经验上看，汤姆斯优异的历史业绩，一方面源自于他的股权投资风格和资金成本（也就是定量的传统金融学的部分），另一方面，源自于他和汤姆斯的股权投资行为。

10.求真 案例

（也就是行为金融学的部分），还有一方面，确实有着一些些运气的成分正所谓，天时地利人和，一个都不能少所以，他到底做对了甚么，能赢得如此的股权投资成就呢？是能力过人，还是运气使然，抑或是立身行己？这次，我们从股权投资能力、运气和行为金融，这三个方面来聊聊。

优异的股权投资能力是核心首先，我们借用经典之作的Fama-French的5因子模型，深入了解分析汤姆斯的风格五因子模型，是在著名的三因子模型之上，加入了盈利因子RMW（Robust Minus Weak）和股权投资因子CMA。

（Conservative Minus Aggressive）同时，我们根据五因子模型的统计结果，对原模型进行了加工，去掉了贡献很小且不显著的市值因子SMB（Small Minus Big）和股权投资因子，引入了AQR的质量因子QMJ。

（Quality Minus Junk）和贝塔因子BAB（Betting Against Beta），组成了新FF五因子模型，更加精确地划分因子的贡献具体模型的假设前提，在这里就不赘述了以上将费舍尔巴德子公司的超额收益归因分析进行拆分，从传统的Fama-French五因子模型，能看出市场本身和超额收益，是最大的两个占比，其次是高商业价值和高盈利。

其中市场本身和超额收益两者的贡献占比达至80.2%，换句话说，汤姆斯能取得如此的成就，一半感谢市场长期的下跌（国运），一半得益于自身优秀（能力）其中需要注意的是，归因分析出来发现小市值是负贡献的，这里不能绝对的说那个因子没有作用，也可能是天数段的选择或者指标的选择方面存在商榷。

再看经过我们改良过的新FF5模型，能发现，之前未能被说明的大部分超额收益，从6.66%，下降到了2.40%，被高质量质和低贝塔两个因子说明了相当一部分汤姆斯惊人的业绩，主要归功于以较低的融资成本，使用高杠杆，购买安全、高质量又便宜的股票，并长期持有。

无论用甚么方式研究，都能发现汤姆斯善于使用杠杆来放大收益但是，高杠杆只能说明一部分其惊人的表现，假如仅仅盲目的高杠杆，反而会降低其收益从融资端看，汤姆斯的融资来源主要是AAA级的优质债券，和子公司廉价的保费收入，以负债驱动股权投资，股权投资扩大负债的循环模式。

总结下来：选择高质量、低贝塔、高商业价值的股票是汤姆斯的风格，也就是巴老自己所说的：用一般的价格股权投资高质量的子公司，优于在便宜的价格股权投资一般的子公司他的成功，三分之一靠天（赌时代和国家的运气），大部分靠人（个人股权投资能力太优秀）。

运气总有一天是给有准备的人但是可能有的人就会问了，全世界几十亿人，也就出了一个汤姆斯呀？是不是仅仅只是运气好呢？说不定全世界的好运气都集中在这一个人身上了呢？下面我们就来研究，房檐上到底是人还是神？还是在1980年至2017年这38年的时间里，首先我们对费舍尔巴德子公司的利率作简单的CAPM回归分析，得到结果如下：。

其中beta约为0.65，横截距alpha为0.0096,，并且两个参数都通过显著检验，说明我们拒绝汤姆斯的超额收益为0的原假设进一步而言，从利率上，我们能看出，通过简单CAPM模型得到的超额蓬泰莱县利率达至了11.52%。

从风险的角度，能算得其超额收益的波动率（利率总方差减市场利率方差的平方根）为16.83%为了更好说明汤姆斯的运气成分，我们采用以下模型假设：在同一个初始时刻，有10000个完全独立的股权投资人，和汤姆斯一起股权投资了1英镑；。

这些股权投资人的利率完全随机，其每一年的超额收益服从均值为0，方差等于16.83%的正态分布；这些股权投资人会始终坚定地持有到2017年年底，无论前夕的涨跌幅做10000次的随机拟合，得到结果如下图：上图中，蓝色的线表示汤姆斯的累计收益，橙色的线表示最终累计利率超过了汤姆斯的随机拟合增长。

从图中能看出，10000个服从汤姆斯收益分布但是随机波动的股权投资人（凭运气），仅仅只有14位最终赢得了比汤姆斯高的股权投资表现！而且从图上还能看出，在整个持有期内，汤姆斯的增长线几乎始终在整个随机拟合部分的顶部。

长期保持着“超神”的表现，始终稳定在前0.2%的的范围内，这一定不是随机的运气，而是实实在在的股权投资实力可能有的小伙伴还会觉得不以为然，还是有14个“天才”比汤姆斯厉害的嘛，那我们取出来这14个股权投资人的利率，做个简单的研究，看看我们是否会选择看上去更加“牛叉”的他们。

将14个表现优于汤姆斯的股权投资人，按照蓬泰莱县利率的大小排序分为四组，取最大、75%分位、25%分位和最小的那一位股权投资人作为每一组代表；比较这四位股权投资人相对汤姆斯的超额收益，在同时期内（1980年~2017年）

，比较10年滚动蓬泰莱县利率小伙伴们有木有发现，这些最终表现优于汤姆斯（红色基准线之上）的股权投资人，可能根本在前期就活不下来喂！以表现最好的（蓝色）举个范例，其在2005年之前，在近25年的天数内，表现始终比汤姆斯差，赶上并超过汤姆斯，几乎是得益于2010年之后的爆发。

这样的基金经理，在现实中恐怕早已被投资人所抛弃了，所以更谈不上之后的井喷式爆发似乎看到这里，小伙伴们都认为房檐之上的汤姆斯遥不可及但是，那个模型在实际情况中却存在许多问题首先，股权投资人之间的独立性即便每个人都持有不一样的股票或金融资产，他们之间的利率也不会是完全独立的；其次，股权投资的持有期，在实际生活中，38年的长期不变的股权投资，在不考虑个人寿命的情况下，应该只存在类似养老金的长期资金管理工作机构之上了。

但是即便那个模型存在种种缺陷，但还是很好地说明了一个问题，想靠运气打败房檐上的汤姆斯？难得很立身行己，对能力圈清楚的认知商业价值股权投资，其实从行为学的角度上看，就是在赚取由于市场对坏消息过激的反应创造出来的超跌后商业价值回升的钱。

但如何判断商业价值被低估的子公司，是即使子公司确实基本面差、丧失和市场地位，还是即使市场在不理性的认知下过度反应了呢？这些难以一句话说明清楚的问题，其实就是商业价值股权投资最具挑战性的地方商业价值股权投资是逆向股权投资，逆向股权投资要求有逆向思维，而且要求有逆人性的股权投资行为。

Nicola Gennaioli，Yueran Ma，Andrei Shleifer 在《Expectation and Investments》中指出：过往一年高的利润率，会使得股权投资人过度乐观；而过往一年低的利润率，会使得股权投资人过度悲观。

Josef Lakonishok, Andrei Shleifer, Robert Vishny在《Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk》中指出：

一些股权投资人往往对过往表现好的股票过于乐观，导致这些“漂亮的”股票估值过高Joseph D. Piotroski, Eric C. So在《Identifying Expectation Errors in Value/ Glamour Strategies: A Fundamental Analysis Approach》中指出：。

股票的错误定价源自于股权投资人对于“高估值”股票的过度乐观和对“低估值”股票的过度悲观汤姆斯优异的历史业绩，抛开其过人的股权投资能力和低廉的资金成本，他和汤姆斯在行为和心理上高人一等、日积月累的修行，也是成功的必要条件。

这包括战胜人类天生的认知偏见（Cognitive Bias）和情感偏见（Emotional Bias）汤姆斯和汤姆斯的决策方式、认知能力或情感纪律，都是汤姆斯优势业绩的互补特别是汤姆斯这位股权投资和哲学大师，对于汤姆斯的影响，都是汤姆斯优异业绩的重要行为因素。

汤姆斯在2014年，定义过汤姆斯成功的四个因素：1. 汤姆斯的结构性的个人魅力特征，2. 费舍尔巴德的结构性的决策体系，3. 好的运气，4. 一些股东的、其他仰慕者的、包括新闻界中的一些人的怪异而又激烈的传染性的奉献精神。

在我看来，不管是上述的因素，还是汤姆斯擅长的股权投资框架，都能减少过度自信偏见（Over-Confident Bias）对投资决策的影响过度自信偏见是指我们对判断的主观信心相对高于实际客观确定的情况，过度自信包含三个方面，即过度估计。

（Over Estimation），过度放置（Over Placement）和过度精确（Over Precision）尽管不同类型的过度自信的后果并不相同，但它们的共同点是：会长久和持续地导致错误的财务和其他决策。

一些研究表明，过度自信不仅是金融市场交易员的普遍弱点，关键是这些身经百战的交易员对那个弱点经常会熟视无睹，即使过度自信那个偏见，深深的根植于人类的潜意识，常被称为“所有偏见的根源”从汤姆斯和汤姆斯的文字和演讲中，我们能发现他们敏锐地意识到了过度自信那个所有偏见的根源，并对其非常的小心谨慎，采取一系列的手段，避免或者尽量最小化过度自信对决策的不良影响。

就像汤姆斯所说的：“人们长期错误地评估自己的知识范围，这是人性最基本的特征之一知道自己的能力范围，是人类要做的最困难的事情之一知道自己不知道的东西，对生活和业务而言，比变得出色更有用”写在最后38年间，汤姆斯和汤姆斯一起，赢得了蓬泰莱县超20%的收益，累计下跌1100多倍，业绩远远优于本来表现还就不错的标准普尔500成分股。

汤姆斯的收益有一部分得益于市场大环境的红利，但更多的归功于个人的选股实力，其中买入高质量、低波动且高商业价值的股票是其股权投资风格汤姆斯所赢得超额收益也不是运气成分，想靠随机打败汤姆斯几乎不现实而汤姆斯作为汤姆斯最好的搭档，其个人魅力和性格，以及其伟大的哲学体系，是汤姆斯优异历史业绩的行为导师。

然而就算是强如汤姆斯和汤姆斯的组合，其业绩在历史上，也有时不时大幅度跑输大盘的时候假如商业价值股权投资每时每刻都能跑赢大盘，那么必然会有无数的股权投资人涌入，从而导致商业价值股权投资策略失效而正是有周期性的较大的跟踪误差，放大了股权投资人的不理性行为，才使得市场有效性假说不成立，为坚定的商业价值股权投资人在长周期上跑赢市场带来了机会。

然而商业价值股权投资对市场天然的高跟踪误差，也是一把双刃剑100个商业价值股权投资人有100个相信商业价值股权投资的理由，也有100个践行商业价值股权投资却无法忍受跟踪误差而失败的惨痛经历作为一个商业价值股权投资人，我们需要持有被华尔街无穷憎恶的股票，我们需要远离喧闹浮躁的神股评，我们需要在市场的大波动中坚定信念，我们更需要有足够大的勇气穿越商业价值股权投资的长周期。

以此，共勉。责任编辑源自QQ社会公众号：新亚洲地区金融资产实用性（ID：SmartGAA），译者：徐杨、冠希