心学资讯 2022年08月7日
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缪因知/文2021年11月12日,广州中级法院就上市公司康美药业虚假陈述案做出一审判决,公司本身对投资者承担24.59亿元的赔偿责任,大幅刷新证券虚假陈述赔偿的纪录。

作为一种常见的虚假陈述裁判模式(参见《债券违约案频发 中介机构该担何责》,2021年1月11日本版文章),康美实际控制人承担100%的连带责任,审计人也承担了100%的连带责任。由于虚假陈述涉及的是上市后的定期报告、而不涉及发行,故券商未被列入被告。

康美案的奇崛之处是在天价判决赔偿金额的同时,公司独立董事也承担10%、5%的连带赔偿责任。连带责任不同于补充责任,意味着不分先后,意味着法院有权不管公司是否有财产,就先对董事执行判决金额。显而易见,即便位于社会精英阶层,国内绝大多数上市公司董事、高管砸锅卖铁也承担不起一两亿元的赔款。昨日还是鲜衣怒马的董事,明日可能就是不能坐高铁的老赖。

事实上,我在调研中已经见到部分上市公司优秀管理者经过性价比权衡,宁可成为独当一面的部门负责人,不愿成为董事高管。但内部董事和高管毕竟仍是大部分人的职业生涯所系,他们还是愿意选择承担职业风险,并通过自己全日制全身心的投入来化解风险。

相比之下,非全日制投入并获取少量报酬、对风险控制能力存在局限性的独董们,是否还愿意兼职就需要观察了。值得提及的是,本人与康美案任何被告及其代理人并无往来,亦未担任任何公司独立董事。

集团诉讼的新纪元

实事求是地说,这次赔偿案创下新高,主要原因未必在于康美药业及其相关被告的违法情节特别恶劣、损害特别严重。中国的虚假陈述赔偿近乎自动化套公式的模式。虚假陈述的情节严重,自然可能导致股价水分大,但实践中,另外两个影响损失计算和赔偿额度的主体因素可能更为要紧:一是虚假陈述的起止期间界定,这会决定有资格索赔的投资者范围;二是起诉投资者的数量。

按照法律制度的设计,在特定案件中的适格索赔者是既定的。但按照传统民事诉讼不告不理的原则,只有具有自主权利意识、主动起诉的投资者才会获得赔偿。这次康美案作为证券代表人诉讼的第一案,初步显示了其威力。24.6亿元的天价赔偿在历史数据中属于异常值,但在代表人诉讼启动的新纪元里,却可能成为正常值。

具体而言,尽管过去虚假陈述原告律师,通常已经积极运用了互联网等手段来揽客,但由于中国股市换手率高、投机性强,大部分投资者未必了解、也未必在乎自己以前甚至数年前曾经买卖过的特定证券,所以有几千名原告的证券诉讼已经属于大规模了。

而这次作为证监会下属机构的中证中小投资者服务中心有限公司(下称投服)根据新《证券法》的授权,直接去证券登记结算公司调取相应时间段的投资者信息,并将他们纳入原告团,除非他们主动提出不参加这种诉讼。这种做法就是所谓的默示择入、明示择出的集团诉讼机制,习自美国,在美国也以威力巨大著称。

所以,康美案的原告高达55326名。尽管有的原告可能未必对此诉讼知情,甚至已经去世或失联,但这都不影响投服为他们索赔。

该模式是可复制的,原告的数量级增长改变了历史,并将开创历史。甚至,历史尚未结束就进入了新纪元。康美的违法行为不是新发生的,涉及的是2016、2017年年报和2018年的半年报。故而,任何未结的赔偿案件都可能向康美模式靠拢。

或许由于本案保荐商证券公司未被处罚、也未成为索赔主体,故而至少9名投资者真得选择另行起诉。在同等可比条件下,其他把券商一并引入的虚假陈述案例可能引来更多的原告、更高的判决赔偿额。

进取的原告

多年来,中国法学界对美国证券集团诉讼机制被滥用的负面教训是多有认知的,如北京大学郭雳教授、中国政法大学耿利航教授均有相关论文。把操控诉讼的力量从逐利的原告律师手中收回,交由专业机构把持,以避免滥诉,是一项重要共识。

投服如今的表现却可谓较为进取。在康美案之前,对发行人的董监高个人追究虚假陈述赔偿的责任极为罕见,更不用说不加区分地把所有董监高都列为被告。

此次诉讼中,投服以55326名投资者的名义主张所有被告包括5名独立董事、2名未在含有虚假陈述中签字的董事均需承担100%连带责任。而一审判决指出:独立董事只是兼职,不参与日常经营,过失相对较少,应当从轻发落。其中2名独董只在涉案的3份披露文件中的一份上签名,责任更轻。2名总经理助理根本没在涉案披露文件上签名,无需承担责任。

投服认为本案不涉及系统风险,而一审判决认为虚假陈述持续时期长达一年半,证券市场走势波动较大,应扣除系统风险,即投资者买卖期间内同行业股票指数的涨跌程度。投资者购买同类股票时也难以规避的损失,不能算作是虚假陈述的后果。事实上,近3300名投资者因此丧失了索赔资格。

显然,法院秉持的责任区分和限制的道理更加明显。如果原告只是站出来要求所有人都要承担全部责任,一味地排除被告的责任,那这跟不懂法的老百姓、跟追求利润最大化的律师的立场有何区别?

此前投服申请冻结了所有被告名下24.59亿元的财产。现在,一审被判决免责的被告的财产是否可以解冻?投服以后是否需要对过度申请冻结承担责任?值得观察。

当然,投服作为专业机构型原告,可以继续主张一审判决的认识不符合法理、主张对董监高不加区分追究100%责任的必要性,并可以就此提出上诉。

康美式爆雷,远还是近

显然,承担2.46亿元的连带赔偿责任是一个极端事件,并非每个因为虚假陈述而担责的董事都要面临如此沉重的负担。但这又是个真实的案例,绝大部分独立董事主观上未必打算不勤勉尽责,但也不能保证自己一定不会重蹈相同的命运。

让我们来做个算术题。南京大学曾洋教授在2021年发表的一篇论文中指出:统计数据表明,中国独立董事年度薪酬在5万—10万元的,占74.64%,平均8万元。就此数据,我也得到了其他学者的验证。2.4亿元/8万元=3000。假设独董是风险中性的理性人,即不是特别担心极端事件,也不是特别心大,那么出现康美级风险的概率必须低于1/3000,担任独董才是理性的。

截止到2020年底,深圳和上海证券交易所分别有上市公司2354家和1800家,合计4154家。据锦略律师事务所的统计,去年中国证监会做出的上市公司信息披露违法处罚21起,其中8起同时处罚了独董。这个数据不高,说明证监部门区分了不同主体责任的有无。但有独董被处罚的公司比例已经接近1/500。

当然,独董被罚不是抽签摇号约定,不同案件的案情会有差异,上市公司良莠不齐,民营企业被罚的概率,也总体显著高于国有控股公司。

但是,一来,康美药业在事前也不以高危公司著称,相反曾经是市值接近1400亿元、医药板块榜眼的白马股。二来,被罚率的分子还在加大。上述数据未计算地方证监局的分散执法数量。

今年证监部门也明显加强了对信息披露违法的执法力度,年终数据会高于往年。2021年3月,广东证监局就对榕泰公司4名年薪为6万元的独立董事各处罚款50万元。在2020年3月新《证券法》和证券代表人诉讼制度施行的背景下,这些处罚均极易转化为针对董事个人的赔偿责任。12日康美案判决后,证监会已经表态依法推进特别代表人诉讼常态化开展。

加责如山倒,缓责如抽丝

中国的证券虚假陈述赔偿责任制度,实际上是高度有利于原告的。其通过在民事诉讼前前置行政处罚、刑事判决的做法,最大化简化原告的举证责任,甚至规定原告可获赔的损失原则上就是买卖差价损失。

这种对原告有利的制度,在全世界主要国家是绝无仅有的。现在引入了美国式的集团诉讼,配之以中国风的半官方原告和我们了解的法院体系,基本上可以说在想象范围内备齐了对原告有利的因素。

随着证监会的执法力度继续走强,我们可以在此预言:除非证券法律制度及适用有显著变化,24.59亿元的赔偿额不会是天花板。就像今年年初,人们未曾想到五洋债虚假陈述案区区7亿多元的赔偿金引发的震撼能迅速被刷新。

这种重责制度的利弊未必能在短期内充分体现,但独董成为其中最先被突破的薄弱点却是大概率事件。12日当晚,康美案判决在本人朋友圈刷屏之际,就有几位法学教授认为独董会越来越多考虑辞职的必要性。这几位教授并非是认为独董有理由懈怠之人。他们有的人曾经为虚假陈述受损者出庭维权,有的人对专业人士受信义务有精深研究。换言之,他们只是认为现实中可能已经形成不能承受之重。

本案发生后,学者讨论的焦点似乎已经不在于如何勤勉尽责,而是董事高管责任险(D&O)和个人破产制度对此的舒缓之道。

中国的董事责任险尚不发达,保险公司的表态不一。尺度较松的保险公司表示对故意造成的违法后果不予赔偿,只覆盖一般过失行为导致的赔偿责任。重大过失的结果则存在不确定性。如康美案判决书在相邻的两段中分别说马汉耀等13名董监高存在较大过失、过失相对较小,令人费解。即便他们是董事责任险的受益人,理赔时恐怕仍然会被保险公司拒绝。

尺度较紧的保险公司则表示对监管机构或法院认定的违法行为不赔。这也不无法律依据,证监会《上市公司治理准则》(2018年修订)就规定:责任保险范围由合同约定,但董事因违反法律法规和公司章程规定而导致的责任除外。在我国实践中,对董事未勤勉尽责的认定标准不高,董事易收到的行政处罚、监管函或败诉判决,都能成为违法认定依据。

而且,悲伤地说,绝大部分董事为自己的命价保险(人身保险)都不会投到2.4亿元的额度。今日之后,上市公司也仍然不太可能会为此标准付出高额保费。特别是在康美案后,此类保费只会涨不会跌。有数据显示,国内常见的董责险是30-50万元的保费,购买5000万—1亿元的保额。本人亦估计,如果有独董表示介意的话,公司可能会选择另外去找个不知风险的人选。

至于个人资不抵债后的破产责任豁免,于2019年10月在温州法院已经出现了实践。2021年3月《深圳经济特区个人破产条例》施行。

个人破产制度对于债务人经济再生有很大价值,但也是一剂极苦的药。一方面,破产人的生活消费会受到不少限制;另一方面,至少在我国当前的文化氛围下,破产仍是极大的声誉丧失。

而且《深圳经济特区个人破产条例》规定:恶意侵权行为产生的财产损害赔偿金不得免除。恶意或许只应限于故意,但在信息披露违法责任具有负面评价的情形下,证券民事赔偿金不被豁免的风险仍然存在。何况,就算事后个人破产的方案行之有效,也绝不会有人因此在事前打消对担任独董之风险的疑虑。

近期问题:独立董事的离去与新增

要不要继续当独立董事,或许会更现实地摆在独董们面前。当然,财经法制新闻一般都不是热点新闻,也许在中短期内,多数独董仍然会不知风雨将至,而不会纷纷辞职。但这正是风险之所在。

曾洋教授近期在经济文化相对发达的江苏省的一项调查显示:953名独董回答问卷,68.2% 的独董认为自己属于专业型人才,26.9% 的独董认为自己是监督建议者,仅有 16.8% 的独董意识到自己是非执行董事。无独有偶,回答问卷的357家上市公司认为独董属于专业人才的占65.4%,认为独董属于非执行董事的只占19.0%。

的确,独董和公司们的认知可谓存在偏差,但正如曾洋教授指出的,这反过来表明制度对独董的定位未必合适。独董的兼职属性决定了不应合理期待其和执行董事一样履行职责。

本人赞同曾洋教授的建议,即独董应该致力于在重大关联交易等特定事项上审查公司控制人的利益冲突问题,并发表独立意见,而非对自己客观上不能充分审查的公司各类信息披露文件的真实、准确、完整性承担全面责任。

当然,这只是一种学者的合理化建议,未必能落地。在监管和司法部门的一次次的重拳出击后,独董的离职潮也许会出现忽然增长。因此,在独董离职可能会成为一个问题时,证监部门可以推动健康的新生力量进入上市公司担任独董。

建议从证监部门特别是投服中心、成功追责过上市公司董事的法官、有过胜诉经验的证券原告律师队伍中选聘相关人士,推荐到上市公司担任独董。这些法律专业人士对独董如何勤勉尽责具有清晰而严格的认识。自身去担任独董,既能更好地监督公司、在一线保护投资者,也能给其他董事做好示范、为其他董事带来履职信心,稳定队伍。

尽管国家机构人士担任独董,可能有不符合现行相关人事规定之处。但上市公司是公开公司,是中国经济的基石之一,也是公共福祉、公众利益所在,值得进行制度探索。例如不通过股东大会选举,而是由上述人士以挂职方式来就任,薪酬待遇按国家政策安排,但和独立董事行使一样的权利、承担一样的责任。

至于投服,本身是以公司形式组建的,体制束缚更少。证券律师参与证券上市审核委员会等早有实践,担任资本市场的类似公职也并不突兀。

长期问题:董事责任轻重再反思

康美案民事判决对董监高的责任做了自主区分,没有简单和行政罚款额形成对应的级差关系,并免除了部分被处罚人员的民事责任。这一点很值得肯定。然而,10%、5%的比例看起来确实很低,但绝金数额责任之重,仍然令众人震惊。

在填补损害的原则下,根据当前的法律规则的计算模式,来判决违法行为人(如实施虚假陈述的证券发行人)本身按照损害多少、赔偿多少的标准、无既定上限承担赔偿责任,是可以的。

然而,在首恶发行人陷入困境(康美已经破产重整,2020年亏损超过200亿元)、实控人已经被刑事逮捕的背景下,如果明知超过其他董监高等次要当事人的经济承受能力,判决他们承担巨额的连带赔偿责任,就需要有高度坚实的法理基础不坚实、高度充分的法律依据、高度清晰的适法说明。例如,明确描述被诉行为和损害后果之间的定量因果关系。否则,可能既不是人道主义的,也会在司法执行中引发争议,即不是首恶的人或许承担了实际的主要赔偿责任。

当然,如前所述,法院可能已经在现实环境中努力平衡了多主体利益。真正值得关注的,首先是专业性的原告未区分情节轻重地把所有被处罚主体推上被告席,并给每个人贴上全赔的漫天要价签。其次,是过于粗糙的连带责任赔偿立法规则不再适合当今的需要。

境外已经对证券虚假陈述赔偿的责任上限展开探索,例如加拿大安大略省证券法已经规定,特定主体的虚假陈述赔偿责任,不高于公司市值5%或100万加元的孰高者。哥伦比亚大学考费教授和北京大学彭冰教授等著名学者都撰文赞同这样的做法,并强调不能搞谁有钱谁付钱的深口袋主义。

此外,由于《证券法》对审计人等中介机构的责任太重。财政部办公厅2021年10月公布的《注册会计师法》修订草案征求意见稿拟规定会计师事务所仅在故意时,与被审计单位承担连带赔偿责任;在过失时仅在被审计单位的财产依法强制执行后仍不足以赔偿损失时承担补充赔偿责任;在重大过失时承担一定比例的补充赔偿责任,在一般过失时仅在审计收费金额范围内承担补充赔偿责任。

作为证券发行交易核心中介服务机构的审计人尚且可以如此,对外部独董就更没有道理令其承担重责。就其身份和职责而言,独董基本上没有可能故意参与虚假陈述。他们违反既有的成文性程序规则、不闻不问、甚至发现问题后装作不知道而闷头在披露文件上签字,可以构成重大过失。

除此以外,特别是原告不能具体证明董事过失、只能证明披露文件存在虚假陈述时,应当让独立董事仅以薪酬即获利部分为限承担民事责任。毕竟,一般的理性投资者也只会对发行人或特定中介机构产生信赖,而不见得知道、在意公司有几个独董、姓甚名谁,他们对独董的信赖本身是很有限的,相应的赔偿主张也不能缺乏合理边界。

(作者系中央财经大学教授、经济观察报管理与创新案例研究院特约研究员)

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